证券市场需要平准基金平抑市场波动

　　联合证券有限责任公司

【提要】在“大小非解禁”、“大规模增发融资”、“宏观调控信贷紧缩”等市场最为敏感的事件影响下，二级市场中的资金终于难以承受如此巨大的股票供给，短短半年多的时间，上证指数跌幅已超过一半，为世界所罕见。

从历史经验看，无论是熊市还是牛市，的确都存在暴涨暴跌、波动幅度过大的现象，我们认为设立证券市场平准基金能够起到股市稳定器作用。

证券市场平准基金可以利用国有限售股作为标的，公开发行可交换债券，扩大平准基金的资金来源，不仅可以为投资者提供一种固定收益产品，也是一种平抑市场供需关系的自动调节工具，可以更加有效率地实现国有股减持。

设立平准基金不仅在短期内极大缓解股票市场当前资金匮乏，投资意愿冷淡的局面，从长远来看增加了一种市场化的政策调节工具，有利于平抑市场的过度波动，为建立稳定和完善的资本市场提供必要基础。

采用平准基金，是一种介于政府行政调控与市场自我调节之间的一种手段，可以平抑证券市场的异常波动，保护投资者尤其是中小投资者的利益，有利于提高证券市场的效率，促进资金的合理流动，增进市场的整体福利水平。

在“大小非解禁”、“大规模增发融资”、“宏观调控信贷紧缩”等市场最为敏感的事件影响下，二级市场中的资金终于难以承受如此巨大的股票供给，短短半年的时间，上证指数从6124点，下跌到了4月22日最低点的2990点，跌幅为3144点，幅度已超过一半，为世界所罕见。通过连续几个月的调整，许多的股票已经跌得面目全非，跌幅超过50%甚至75%的比比皆是。回想2001年到2005年的4年半大熊市里也仅仅是从2245点跌到了998点，跌幅刚刚超过50%。

从目前市场环境来看，本轮下跌主要源于三个方面：

第一，股改遗留问题的集中释放，大小非解禁对市场的冲击能力远远超过预期，尤其在市场下跌过程中的冲击更为明显；

第二，国内通货膨胀率居高不下，原材料和人力资源成本不断攀升，宏观经济不确定性因素加强，国内上市公司的盈利增速预期将出现回落；

第三，国际金融市场动荡，美国次贷危机对全球金融乃至宏观经济产生较大的冲击，美国国内经济衰退已经不可避免，对世界各国的影响还在持续扩大。

我们认为，当前形势下的大跌，绝非简单降低印花税能够恢复投资者信心，而需要采取更加强有力的政策来稳定投资者的预期，使得股票市场更加理性、稳定和有序。

从当前国内股市的发展阶段来看，股权分置改革解决了困扰中国股市多年的大问题，但股改的速度较快也导致了一些后续问题，股票供给量短期内集中增加，市场存量资金已经难以招架，必须应当采取措施来巩固股权分置改革的成果，通过增加短期市场的资金供给来稳定股票市场。

从历史经验看，无论是熊市还是牛市，的确都存在暴涨暴跌、波动幅度过大的现象，我们认为设立证券市场平准基金能够起到股市稳定器作用，是一种能够减少当前股票市场动荡的有效工具。此外，我们提出证券市场平准基金可以利用国有限售股作为标的，公开发行可交换债券（EXCHANGEABLE BONDS，简称EB）扩大平准基金的资金来源，不仅可以为投资者提供一种固定收益产品，也是一种平抑市场供需关系的自动调节工具，可以更加有效率地实现国有股减持。

一、政策救市的意义

第一，胡锦涛总书记在党的十七大报告中提出：“优化资本市场结构，多渠道提高直接融资比重。”温家宝总理在全国第三次金融工作会议上也提出：“大力发展资本市场…构建多层次金融市场体系。扩大直接融资规模和比重。”证券市场是多层次金融市场体系中需要大力发展的一层，是资本市场的最主要的组成部分，也是直接融资的主战场之一，是“十一五”期间能否提高直接融资比重的关键所在，任由股市下跌将令股票市场丧失直接融资功能，导致十七大对直接融资目标的部署落空。

第二，资本市场能够提供财富增长机制和政策优化机制，同时还能提供让存量资产快速增长的机制，这对整个经济发展都非常重要。随着工商银行、建设银行、中国石油、中国神华等一系列大型国有企业的发行，我国股票市场在中国经济中的发挥的作用越来越大，影响越来越大，中国经济发展现在已经离不开资本市场。如果没有一个发达的资本市场，中国很难变成一个真正意义上的经济强国。因此，从创造一个资本市场长期稳定发展的环境角度讲，设立证券市场平准基金也十分有必要。

第三，当前如果任由股市继续大跌，那么投资者的信心水平将继续下降，一些财富缩水的股民也可能有过激情绪产生，更加可怕的是，如果出现股灾，也有可能导致社会动乱，不利于社会和谐和稳定。因此，继而可能由股票市场下跌产生一系列的社会问题，政府应当建立有效机制防患于未然，采取有力措施，把风险苗头控制住，而不是任由事态发展。

第四，我们认为救市并非是中国特色，救市不等同于干预市场正常发展。世界各国在股票市场出现非理性波动，引发国内经济动荡或者产生金融危机时，均会采取必要的措施来平衡股票市场的供求关系，或者增强投资者信心。比如，在1998年的亚洲金融危机中，当时的香港政府就调动了大量的资金来买入股票，甚至参与股指期货交易，通过一系列手段救市。又如时下的美国次贷危机，美国政府不仅大幅度降低银行存款利率，同时还提出实施金额高达1400亿美元至1500亿美元的减税政策，甚至还联手欧洲央行、瑞士央行、英国央行、加拿大央行推出向金融市场注资数千亿美元，增加市场资金供给，稳定金融市场。

当前热议的几种救市政策包括：一是进行印花税改革，降低印花税或者实行卖方单边征收；二是减缓新股发行和再融资速度；三是鼓励上市公司回购股票；第四，限制大小非解禁。我们认为上述政策要么可行性不高，要么就是仅仅有短期的刺激作用，难以起到恢复投资者信心以及平抑市场波动的作用，而证券市场平准基金不仅当前可以起到稳定投资者信心的作用，在未来如果再出现投机盛行的牛市，也可以起到增加股票供给的作用，是抑制股票市场过度波动的一种有力的长效机制。

二、中国证券市场平准基金

的发起与成立

平准基金(Stabilization Fund)又称“干预基金”(Intervention Fund)，是政府通过特定的机构(证监会、财政部、交易所等)以法定的方式建立的基金，通过对证券市场的逆向操作，熨平市场的剧烈波动，以达到稳定证券市场的目的。一般情况下，平准基金的来源有法定的渠道或其基本组成是强制性的，如国家财政拨款、向参与证券市场的相关单位征收等，也不排除向自愿购买的投资者配售。

从平准基金作用的市场来分，目前主要有外汇平准基金、国债平准基金、粮食平准基金、股市平准基金等几类。顾名思义，股市平准基金即是政府通过特定的机构(证监会、财政部、交易所等)以法定的方式建立的基金，通过对证券市场的逆向操作，熨平非理性的证券市场剧烈波动，以达到稳定证券市场的目的。

按照平准基金的使用目的，它应该是一种政策性基金，其根本职责是实现证券市场的稳定，防止暴涨暴跌。为此，其组建、操作、评价、管理的全过程，都受政策的影响或直接接受政府的指令，以为证券监管部门服务，成为有效的证券市场直接监管手段之一。

在海外市场，设立过平准基金的地区只有中国香港、中国台湾和日本。最为成功的当属1998年东南亚金融危机时，香港联系汇率和香港股市受到立体式袭击，在港元兑美元汇率急速下降的同时，恒生指数也下挫至6500点附近，香港特区政府动用了1181亿港币的外汇基金进行接盘，经过半个月的较量，最终恒指以7829>

点告捷。2002年，香港外汇基金在盈利1100多亿港元的情况下，通过盈富基金将港股平稳地转交回投资者手中，顺利完成了“救市”的使命，也是香港政府至今为止唯一一次对市场进行直接干预。

我们对中国建立证券市场平准基金（简称平准基金）的作用以及具体的制度设置提出以下建议：

其一，平准基金的作用及用途

1、建立平准基金的目的是提高我国股市的稳定程度，促进我国股市健康、稳定地发展，是我国证券监管体系的有效手段之一。“平准基金”通过内行的专家管理，其操作手段灵活，是对市场供求关系的直接调节，属于“市场之手”，是第一调节手段。通过建立平准基金可以更好的提供政策的稳定性，只有在干预无效或收效不明显时，才考虑使用政策手段来调节，两者相互配合。

2、通过平准基金的运作，还可以通过调整市场资金的流向，体现国家的产业政策，促进重点产业的发展。国家制定的产业政策对证券市场会产生间接的影响，而如果能通过平准基金直接推动这类股票，吸引市场的注意力，就可以达到调整股市的资金流向的目的，为这类企业在资本市场的筹资提供便利。

3、增强我国股市的抗风险能力，提高风险管理水平。平准基金的设计吸收了国外“保证金”制度和“保险金”制度的优点，把保证和保险的功能融入平准基金中，以避免证券业者的过度风险经营损害投资者的利益和破坏证券市场的稳定，促使证券业者提高自身素质，从而化解证券市场的系统风险。

其二，我国平准基金的运作模式

根据我国证券市场发展的实际情况，我们认为，应建立专门针对A股市场为稳定沪深市场服务，并统一归中国证监会领导的中国股市平准基金。方案如下：

1.建立基金的原则：取之于股市，用之于股市，为股市稳定和发展服务。

2.基金的类型：开放式—非收益型基金。

3.基金的存续期：无限期永久基金。

4.基金的资金来源：

(1)从目前对股票交易征收的印花税中划出一定的比例，作为平准基金的基本来源。我国现行征收的证券印花税税率偏高，按2007年5月调整后的税率千分之三，2007年全年印花税收入高达2005亿元，而2008年一季度印花税收入完成了597亿，预计全年可达2000亿以上。如果国家把印花税收入的30%划入平准基金，则每年就至少有500亿元，构成了平准基金的基础。由于印花税是从证券投资者手中征收的，从印花税收入中划出一部分作为平准基金，体现了“取之于民、用之于民”的理念：对投资者而言，并没有新增加税收以及证券交易成本；对国家而言，也没有增加政府的财政负担。但由于这部分资金是用于稳定股市的，相当于传达了这样一条信息：投资者的每一笔交易都在为稳定股市作贡献，某种意义上看，也等同于印花税率下降。

(2)从中国投资者保护基金中提取一定的比例，作为平准基金的基本来源。目前国内证券投资者保护基金的收入来源包括：财政部一次性拨付的63亿元注册资本金，以及中国人民银行提供的617亿元再贷款额度，沪深交易所在风险基金分别达到规定上限(即10亿元)后，将交易经手费的20%划入中投保指定账户，申购冻结资金产生的利息，以及证券公司按其营业收入的0.5%-5%缴纳基金。2007年仅新股冻结资金利息收入就超过40亿元，而券商缴纳的风险金也给保护基金贡献了不少的收入。由于投资者保护基金的来源都源于普通投资者的贡献，将其资金的一部分作为平准基金的来源，也体现了“取之于民、用之于民”的理念。

(3)向商业银行、保险公司、养老基金等机构以及居民发行可交换债券。我们在这里提出用一种用可交换债券来向机构投资者和普通投资者公开或者定向募集作为平准基金收入的主要来源。由于平准基金不具有投机性，在国家宏观经济环境稳定及发展的背景下，可交换债券能够保证高于银行存款利息的无风险收益，对上述资金十分有吸引力；如果顺利减持股票，平准基金还可以获取一定的投资收益，这些都是平准基金的资金来源。这种做法类似香港的“盈富基金”，香港在1998年干预股票市场后，于1999年10月推出“盈富基金”，原计划出售100亿港元，由于受到香港投资者的追捧，认购总额达483亿，最后出售了333亿。我们将在下一部分对发行可交换债进行详细介绍。

(4)为应付特殊时期平准基金资金不足的需要，基金管理人应与国家银行达成协议，获得信贷承诺，并可按法定程序申请向国家财政部借款。

以上资金来源，构成平准基金现实及潜在的实力。我们认为，最终应当形成相当于当前流通市值10%左右资金，即目前相当于7000亿元左右人民币的规模，平准基金才可以发挥其调节作用和影响力。我们同时也认为，资金也不必一次到位，可以通过发行可交换债券来控制资金募集速度和规模，分批分次按需募集，不必过分追求短期内就达到最终的规划规模。

其三，基金的管理

平准基金接受国务院证券监督管理委员会(CSRC)的统一管理，基金成立理事会和相应机构，负责基金的直接管理。理事会成员应由下列人员组成：证监会任命的专员、财政部、国资委和中国人民银行任命的专员、上交所或深交所委派的专家、证券公司和基金公司的代表等。

理事会的作用是：研究和跟踪股市的走向，确定动用基金干预市场的时机和规模并报证监会批准后实施；根据证监会的要求，定期发布股市的监测报告；建立一套完整的基金决策程序和管理制度。

投资范围：我们认为由于我国上市公司存在良莠不齐的现象，因此，我们建议将股票投资标的限制在沪深300指数，并且以交易ETF为主要投资工具，避免人为因素的干扰，控制对非系统性风险的暴露。

平准基金的操作：实施独立席位，独立运作和公开披露的操作流程，并遵从公平、公开、公正的“三公原则”，入市干预和退出市场时应及时公告；定期公布基金的总额、单位净值和持仓结构；公布对股市及行业的研究报告，并根据股市发展和我国经济发展的不同阶段和不同需要调整的基金的干预标准等。

投资必要条件：针对平准基金并非市场的做市商，而只是起到平抑市场波动的作用，因此，必须严格控制平准基金的交易触发条件，我们认为可以从下面几个方法进行设置：第一，市场出现急跌急涨的现象：比如连续两周涨跌超过20%，或者单月涨跌超过30%，最近三个月涨跌超过40%，最近6个月涨跌超过50%，最近一年超过80%等等；

第二，其他严重影响证券市场稳定的情形，例如战争、恐怖袭击和自然灾害等；第三，其他经理事会讨论决定需要进行市场干预的情形。

当发生了触发情形，最终仍需要经过理事会投票来决定是否进行市场干预，理事会投票应该实施一人一票制，达到三分之二以上的理事会成员赞成方可进行交易，投票结果应当随后公开。

三、发行可交换债券

募集平准基金资金的方案设计

可交换债券是一种可以在二级市场上交易的有价证券，该债券持有人可以在将来的某一个时期内，将该债券按照约定的条件转换为债券发行人持有的另外一种有价证券。在美国，可交换债券发展很迅速，在1980年它还只占与权益相联的债券6%的比重，但是到1998年，它已经占到了50%的份额。

平准基金发行可交换债券的一个主要功能是，可以有秩序地减持某些股票，形成市场的稳定预期。发行人可以及时收取现金，亦可避免有关股票因大量抛售而股价受到太大的冲击。比如香港上市公司和记黄埔曾两度发行可交换债券以减持万达丰。欧洲很多企业为提高透明度和向其他方向发展，都会发行此类债券以解除公司之间互相控制的情况。

1.发行可交换债券的现实意义

可交换债券目前对我国的国有股减持问题有着现实的意义。2008年深沪两市包括股改、增发、战略配售以及全流通IPO原股东持股在内的各类限售股解禁规模为2.8万亿元（以年初价格数据计算），2009年解除限售规模为7.7万亿元，2010年的解禁规模高达10万亿元。尽管上述股份解除限售后大部分不会被减持，但由于解除限售的股份数量巨大，还是给市场带来了巨大的心理压力，从而严重影响了证券市场的平稳运行。在股改后，可以采取由平准基金收购国有上市公司母公司拟减持的限售流通股，以这些股票为标的，公开发行可交换债，债券到期时可以转换成上市公司的股票，在不增加其上市公司总股本情况下，实现了母公司对子公司的持股比例的降低，使得上市公司的国有股更能够有控制、有节奏、相对均匀地进入流通市场，减少国有股流通对整个市场的冲击力。特别是在股价比较低的情况下减持上市公司股票，可交换债是一种较好的金融工具。和国有股、法人股直接上市相比，发行可交换债等于在中间增加了缓冲渠道。特别是将换股价格定在市价的一个相对合理的溢价上，可以大大消除国有股上市对市场的冲击。在股市低迷时，股票市价低于转换价格，不会转换为股票，国有股上市对市场的冲击不存在。在股市高涨时，股票供不应求，股票市价高于转换价格，债券转换为股票，国有股上市对市场的冲击较弱，市场能够承受。对于股票市场来说，发行可交换债相当于安装一个自动稳定器，使市场供求趋于均衡，从而最大限度地减小大、小非减持带来的冲击和恐慌。

目前，国有股的减持是一个极其敏感的问题，无论在牛市还是熊市中都不能进行国有股减持方面的决策，甚至减持决策的探讨都限制在非常严格的范围之内，将减持的预期往后推移、并设定较高的减持价格以及设定不同的减持价位，会显著减缓对投资者的心理冲击，从而实现国有股减持的顺利过渡。

2.可交换债券的具体条款设定

发行方式：为了保证募集规模和避免对二级市场资金造成太大的压力，可以由国资委或者国有控股股东将这部分股票在大宗交易市场转让给平准基金，平准基金在交易所市场公开发行可交换债，也可以考虑针对特定对象进行定向募集。同时，可交换债的发行实行备案制，可以一次备案分批发行。

发行对象：机构投资者（包括保险公司、基金公司、证券公司、信托公司、财务公司等）和个人投资者，尤其是希望获得稳定投资回报的储蓄居民。

发行标的：以国资委或者国有控股股东有意愿减持所持有上市公司股票作为标的。

转股价格的设定：为稳定市场预期以及保证产品的吸引性，转股价格可考虑设置为与二级市场价格平价，或者略为高于当前二级市场价格。建议以当前可转债一般规则来确定，即不低于发行可交换债《募集说明书》公告前20个交易日A股股票均价和前1个交易日A股股票均价。过低的转股价格可能带来对二级市场投资者心理的不利影响，过高的转股价格则难以实现国有股减持的目的。

票面利率：票面利率应当设定为较低的水平，根据市场询价结果来最终确定，一般而言可以参考市场上可比的可转债的票面利率。但由于可交换债券与可转债相比，一般不具有灵活地向下调整转股价的条款，因此票面利率可以略高于可比可转债的票面利率。

债券的期限：可以灵活确定，可以将短期、中期和长期债券相结合，短期为1～2年，中期为3～5年，长期为5年以上。

3.发行可交换债券的例子

我们假设国资委拟在22元减持中国石油的5%的股票，通过以该部分股票为基础发行可交换债券，具体如下：

发行标的：中国石油（601857）总股本5%的限制流通股（该部分股票在2年之内解禁），约91亿股。

转股价格：22元，每100元面值债券可转股票4.55股。

票面利率：2.8%

债券的期限：2年

发行总规模：约2000亿元

该发行所得的资金用于补充平准基金，一旦未来2年后股价上涨超过22元，则这部分股票得以顺利减持，若2年后这部分股票股价在22元以下，则可以继续以这部分股票为标的，以更低的转股价发行可交换债券。

另外，我们还可以对拟发行债券的转股价格及相应的票面利率进行分层设计。例如，转股价格为20元的票面利率为2%，转股价>

格为22元的票面利率为2.8%，转股价格为25元的票面利率为3.6%等等，这样可以较均衡地实现该部分股票在不同价位的减持。

四、结论

我们认为，设立平准基金不仅在短期内极大缓解股票市场当前资金匮乏，投资意愿冷淡的局面，从长远来看增加了一种市场化的政策调节工具，有利于平抑市场的过度波动，为建立稳定和完善的资本市场提供必要基础。通过平准基金发行可交换债券来募集资金，则不仅可以为国有股减持提供有效的渠道，同时能够减少限售流通股解禁对市场的冲击，增强投资者信心。

虽然证券市场的改革和发展方向是以市场化为主导的，但在特殊时期必须由政府出面引导，以保护竞争和平稳发展，这在世界各国的证券市场发展历史上案例比比皆是。采用平准基金，是一种介于政府行政调控与市场自我调节之间的一种手段，可以平抑证券市场的异常波动，保护投资者尤其是中小投资者的利益，有利于增强投资信心和政策的稳定性；有利于提高我国证券监管体系的监管水平，提高我国证券市场及其参与者的抗风险能力；有利于提高证券市场的效率，促进资金的合理流动，增进市场的整体福利水平。因此，应尽快研究制定平准基金的相关法规和政策，为设立中国证券市场平准基金铺平道路。

（该课题由联合证券有限责任公司新产品开发部研究课题组完成，成员如下：张春安、刘湘宁、杨戈、宋曦）